在国防军工板块中，有一家专注于弹药装备的企业格外引人注目 —— 长城军工（601606）。作为国内稀缺的以迫击炮弹、单兵火箭等核心军品为主营的上市公司，它既有着细分领域的绝对话语权，也承载着市场对智能弹药、军贸扩张的高预期。但翻看其最新财报和估值数据，却能发现一组耐人寻味的对比：当前市值超 350 亿元，而理论估值仅 33 亿元左右，溢价率超 900%。这样一家企业，到底是被高估的 “泡沫股”，还是暗藏潜力的 “成长股”？今天我们就从业务、财务、行业三个维度，拆解长城军工的核心价值。
细分领域的隐形冠军：业务布局与核心壁垒
长城军工的底气，来自于旗下四家子公司在细分赛道的 “垄断级” 地位。可能很多投资者不知道，国内军队列装的迫击炮弹中，有超四成来自它的子公司神剑科技，这个市占率连续多年稳居行业第一，覆盖陆军、海军、空军等多军兵种。而另一家子公司方圆机电，更是第二代单兵火箭的唯一供应商，第三代产品的主要供应商，其 80 毫米系列单兵火箭的技术水平已经达到世界先进，在实战化训练和国防采购中占据不可替代的位置。
除了弹药和火箭，引信、火工品这些 “军工核心配套” 领域，长城军工同样实力不俗。东风机电研发的 950 引信，成功替代了传统机械触发引信，在炮兵通用多用途子弹药领域市占率领先；红星机电的 246 导电碳纤维子弹更是填补了国内空白，技术水平国际领先，成为火工品及发射装药领域的核心供应商。这种 “细分赛道全覆盖 + 技术壁垒高” 的布局，让长城军工在军品采购中拥有极强的议价能力和客户粘性。
值得注意的是，公司的业务边界正在不断拓展。军贸方面，已经在东南亚拿下 11 个项目，2025 年一季度更是斩获 3.2 亿元智能弹药系统订单，中东地区 2.3 亿美元的无人机订单也已落地，从 “国内供应” 向 “全球输出” 的转型初见成效。民品领域则依托金星预应力公司，将军工技术转化到高铁、桥梁等民用工程中，京沪高铁、广州南站等国家级项目都有其产品应用，2025 年上半年民品收入占比已接近 25%，形成 “军品撑底盘、民品拓空间” 的格局。
而在技术研发上，长城军工的投入从未松懈。2024 年研发费用达到 1.4 亿元，占营收比例近 10%，2025 年上半年又新增 29 项专利，其中发明专利 22 项。更关键的是，公司已经瞄准了军工行业的未来趋势 —— 智能弹药和无人系统，不仅完成了智能巡飞弹的技术突破和样机试验，还搭建了智能集群仿真实验室，依托中国兵器装备集团的资源支持，正在向 “华东地区百亿级军工集团” 的目标迈进。
财务表现：亏损收窄背后的喜与忧
翻看长城军工 2025 年三季报，一组数据让人看到了业绩改善的迹象。前三季度营收 10.77 亿元，同比增长 10.79%；归母净亏损 1776.7 万元，同比减亏 76.66%，亏损幅度大幅收窄。更值得关注的是毛利率，从 2024 年同期的 14.33% 提升到 22.0%，这背后是智能弹药等高毛利产品的订单占比提升，以及公司在成本控制上的成效。
但深入分析财务数据，也能发现不少隐忧。首先是盈利质量，虽然亏损收窄，但尚未实现盈利转正，这意味着公司的核心业务盈利能力还需要进一步验证，尤其是智能弹药、无人机等新业务的量产和订单转化速度，将直接决定未来盈利能否持续改善。其次是现金流压力，2025 年前三季度经营活动现金流净额为 - 1.52 亿元，虽然同比改善了 32.88%，但仍处于净流出状态，公司还需要依赖筹资活动维持运营，长期来看可能会增加偿债压力。
资产负债方面，截至 2025 年三季度末，资产负债率为 49.78%，同比上升 6.01 个百分点，在军工板块中属于中等偏上水平。对比同行业的内蒙一机（资产负债率约 35%）和北方长龙（约 40%），长城军工的财务杠杆相对较高，短期偿债压力有所增加。另外，2024 年公司计提了 5998 万元的存货跌价准备，这也提醒投资者，若未来订单交付不及预期，存货减值风险可能会进一步显现。
从行业对比来看，长城军工的盈利能力还有不小的提升空间。2025 年三季度，内蒙一机的销售净利率为 4.89%，北方长龙更是达到 9.27%，而长城军工的销售净利率为 - 1.65%。不过在运营效率上，长城军工的总资产周转率为 0.24 次，高于北方长龙的 0.18 次，显示出资产利用效率处于行业中等水平。综合来看，公司的财务状况正处于 “改善但未完善” 的阶段，业绩拐点的出现还需要核心业务的持续发力。
行业趋势与估值争议：高溢价到底值不值？
长城军工的高估值，离不开国防军工行业的整体景气度。2025 年我国国防预算达到 1.5 万亿元，同比增长 7.2%，连续多年保持 7% 以上的增速，而装备采购的重点正在向智能化、无人化倾斜，精确制导弹药的市场需求预计年增长 40%。俄乌冲突的爆发，也让各国意识到弹药储备的重要性，我军实战化训练频次增加，2025 年陆军弹药采购量同比增长 25%，这为长城军工带来了直接的市场机遇。
军贸市场的扩张更是为公司打开了成长空间。“一带一路” 沿线国家的武器更新需求旺盛，而长城军工的产品性价比优势显著，价格比欧美同类产品低 60%-70%，在东南亚、中东等地区极具竞争力。2024 年公司军贸收入占比已经达到 15%，目标 2026 年突破 5 亿元，成为业绩增长的重要引擎。此外，军工电子元器件国产化率不足 50%，公司的引信、火工品等产品自主可控程度高，在供应链安全政策的推动下，有望持续受益。
但市场争议的核心，在于长城军工的估值是否合理。截至 2025 年 11 月，公司的市净率达到 15.93 倍，处于历史 96% 分位，而国防军工行业平均市净率仅 4.12 倍，同行业的内蒙一机市净率 1.62 倍，北方长龙 1.21 倍，差距十分明显。从市销率来看，长城军工 25.54 倍的市销率，也远高于行业平均 4.23 倍的水平。
这种高估值，本质上是市场对公司未来成长的乐观预期：智能弹药 10 亿元订单、中东 2.3 亿美元无人机订单的落地，以及中国兵器装备集团承诺的 “百亿级军工集团” 目标，都让投资者看到了资产注入和业绩增厚的可能。但高估值需要业绩兑现来支撑，如果智能弹药量产进度不及预期、军贸订单回款周期拉长，或者资产注入落地缓慢，当前的估值溢价就可能面临回调压力。
从价值角度来看，长城军工的核心优势在于 “稀缺性” 和 “成长性”。作为国内唯一以迫击炮弹为主营的上市公司，细分领域的技术壁垒和资质壁垒短期内难以被打破；而智能弹药、无人系统等新业务的布局，又契合了行业发展趋势。但投资者也需要警惕估值泡沫的风险，当前市值已经透支了未来 3-5 年的增长预期，若业绩不及预期，可能会出现估值回归。
总结
长城军工作为国防军工板块的细分龙头，既有着不可替代的业务壁垒，也赶上了国防现代化和军贸扩张的行业风口。智能弹药订单的爆发、军贸业务的突破，以及大股东的资源支持，都为公司的长期成长奠定了基础。但短期来看，亏损尚未转正、现金流压力犹存、估值显著高于同业等问题，也让其投资逻辑存在一定的不确定性。
对于关注军工板块的投资者来说，长城军工的核心看点在于 “业绩兑现能力”—— 智能弹药能否顺利量产、军贸订单能否如期交付、资产注入能否落地。只有这些预期转化为实实在在的营收和利润，当前的高估值才有支撑。而从行业趋势来看，随着国防预算向智能化装备倾斜，弹药类企业的成长空间依然广阔，长城军工能否抓住机遇实现盈利转正，值得持续关注。
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